一美元的（de）迷思：稳定币难逃挤兑魔咒？

我（wǒ）经常提到（）的（de）一点是（ shì），加密货币正在（zài）迅速吸取传统金融的（de）经验教训，这（zhè）个（gè）过（guò）程相当有（yǒu）趣。首先，它有（yǒu）时（shí）会（huì）经历一些滑稽甚至灾难性的（de）事（shì）件，从而（ér）重新学习这（zhè）些教训。其次，它往往能（néng）以（yǐ）一种非常清晰、简洁且系统化的（de）方式来（lái）掌握这（zhè）些经验。可（kě）以（yǐ）说（shuō），加密货币是（ shì）一个（gè）极佳的（de）教学工具。比如，如果你（nǐ）想了解信贷危机，你（nǐ）可（kě）以（yǐ）选择深入研究 二00八 年（nián）全球金融危机的（de）起因和（hé）过（guò）程，但那（nà）无疑会（huì）相当复杂且混乱。或者，你（nǐ）也（yě）可（kě）以（yǐ）选择研究 二0二二 年（nián）加密货币金融危机的（de）起因和（hé）过（guò）程，这（zhè）相对（duì）来（lái）说（shuō）更加简单明了，而（ér）且还颇有（yǒu）趣味。在（zài）这（zhè）次危机中（zhōng），所有（yǒu）相关人（rén）士都在（zài）实时（shí）发布推特动态，接受 YouTube 采访。从加密货币危机中（zhōng）获得的（de）许多直觉对（duì）于（yú）理解真实的（de）金融危机很有（yǒu）帮助，而（ér）且其呈现方式更简单、更有（yǒu）趣，也（yě）更加公开透明。我（wǒ）曾写道（dào）：「加密货币就（jiù）像是（ shì）把传统金融公司里那（nà）些聪明且雄心勃勃的（de）实习生（nián）放到（）他（tā）们（men）自（zì）己的（de）游戏市场中（zhōng），让他（tā）们（men）自（zì）由发挥、当家（jiā）作主的（de）结果。」正因如此，加密货币才具有（yǒu）了如此独特的（de）教育意义。

稳定币是（ shì）一种特殊的（de）加密货币产品，可（kě）以（yǐ）视为（wéi / wèi）银行（xíng）的（de）一种抽象表现形式。当你（nǐ）向稳定币发行（xíng）方存入 一 美元时（shí），你（nǐ）会（huì）收到（）一张收据，即稳定币，上（shàng）面标明「等值于（yú） 一 美元」。随后（hòu），在（zài）加密货币的（de）环境中（zhōng），比如在（zài）区块链上（shàng）或加密货币交易所内，你（nǐ）可（kě）以（yǐ）将这（zhè）枚稳定币当作 一 美元来（lái）使用。它具备交易功能（néng），例如，你（nǐ）可（kě）以（yǐ）用 一 美元的（de）稳定币购买价值 一 美元的（de）比特币，而（ér）卖出（chū）比特币的（de）一方则会（huì）获得你（nǐ）的（de）稳定币。

与此同时（shí），稳定币发行（xíng）方会（huì）持有（yǒu）你（nǐ）的（de） 一 美元并进行（xíng）投资，以（yǐ）期获得利润。这（zhè）些利润一般用来（lái）支付运营开支、高管薪酬等。而（ér）你（nǐ）（或任何持有（yǒu）稳定币的（de）人（rén））通常可（kě）以（yǐ）在（zài）较短的（de）时（shí）间内将稳定币归还给发行（xíng）方，以（yǐ）换回你（nǐ）的（de）美元。此时（shí），稳定币发行（xíng）方必须支付这（zhè） 一 美元。

总体来（lái）说（shuō），这（zhè）个（gè）过（guò）程与银行（xíng）存款颇为（wéi / wèi）相似，尽管两者之（zhī）间也（yě）存在（zài）一些差异。如果你（nǐ）对（duì）银行（xíng）的（de）运作模式有（yǒu）所了解，那（nà）么就（jiù）能（néng）预见到（）这（zhè）种模式可（kě）能（néng）出（chū）现问题的（de）一些方式。具体来（lái）说（shuō），主要（yào）有（yǒu）两种情况：

首先，银行（xíng）或稳定币发行（xíng）方在（zài）持有（yǒu）你（nǐ）的（de）资金时（shí），有（yǒu）权进行（xíng）投资并保留所得利润。它们（men）从存款人（rén）的（de）资金中（zhōng）获得的（de）利润越多，自（zì）己留下（xià）的（de）部分也（yě）就（jiù）越多。然而（ér），另一方面，如果它们（men）投资亏损，导致资金全部损失，那（nà）么存款人（rén）将不（bù）得不（bù）承担大（dà）部分损失。因为（wéi / wèi）发行（xíng）方的（de）大（dà）部分资金都来（lái）源于（yú）存款人（rén），所以（yǐ）一旦亏损，就（jiù）没有（yǒu）更多的（de）资金来（lái）补偿他（tā）们（men）。

因此，这（zhè）就（jiù）给发行（xíng）方带来（lái）了承担风险的（de）动机：如果风险投资获得成功，它们（men）就（jiù）能（néng）赚取大（dà）量利润；而（ér）如果投资失败，损失的（de）则是（ shì）别人（rén）的（de）资金。

在（zài）这（zhè）种情况下（xià），可（kě）能（néng）会（huì）发生（nián）「挤兑」。稳定币发行（xíng）方可（kě）能（néng）会（huì）将你（nǐ）的（de）全部资金投资于（yú）一些看似非常安全的（de）项目，但其中（zhōng）不（bù）乏一些长期投资。然而（ér），如果所有（yǒu）存款人（rén）都要（yào）求在（zài）同一天（tiān）取回他（tā）们（men）的（de）资金，发行（xíng）方可（kě）能（néng）无法立即满足这（zhè）一需求。在（zài）这（zhè）种情况下（xià），它们（men）可（kě）能（néng）不（bù）得不（bù）以（yǐ）低于（yú）成本的（de）价格紧急抛售这（zhè）些长期投资，最终导致资金不（bù）足，无法偿还所有（yǒu）存款人（rén）。

由于（yú）这（zhè）种环环相扣的（de）行（xíng）事（shì）逻辑是（ shì）众所周知的（de），因此它具有（yǒu）自（zì）我（wǒ）强化的（de）特性：如果你（nǐ）预见到（）可（kě）能（néng）会（huì）发生（nián）挤兑，那（nà）么为（wéi / wèi）了资金安全（在（zài）发行（xíng）方资金耗尽之（zhī）前），你（nǐ）会（huì）倾向于（yú）先行（xíng）取款。而（ér）如果每个（gè）人（rén）都采取这（zhè）样的（de）行（xíng）动，那（nà）么挤兑就（jiù）必然会（huì）发生（nián）。

这（zhè）两个（gè）问题往往相互关联，因为（wéi / wèi）出（chū）现银行（xíng）挤兑的（de）一个（gè）常见原因就（jiù）是（ shì）银行（xíng）用存款人（rén）的（de）资金做出（chū）了糟糕的（de）投资决策。然而（ér），它们（men）并不（bù）总是（ shì）同时（shí）出（chū）现。银行（xíng）有（yǒu）可（kě）能（néng）在（zài）糟糕的（de）投资上（shàng）遭受重大（dà）损失，并在（zài）任何人（rén）意识到（）这（zhè）一点且有（yǒu）时（shí）间进行（xíng）排队取款之（zhī）前，就（jiù）已经破产了。同时（shí），也（yě）有（yǒu）可（kě）能（néng）发生（nián）一些并非直接由投资损失引发的（de）挤兑情况，而（ér）是（ shì）完全由于（yú）银行（xíng）的（de）即时（shí）负债与非流动资产之（zhī）间存在（zài）流动性不（bù）匹配所造成的（de）。

在（zài）银行（xíng）业领域，存在（zài）一系列 SOP 来（lái）应对（duì）各种挑战。针对（duì）投资问题，主要（yào）采取以（yǐ）下（xià）策略：

一. 审慎监管：监管机构紧密关注银行（xíng）的（de）投资行（xíng）为（wéi / wèi），致力于（yú）预防银行（xíng）做出（chū）不（bù）利的（de）投资决策。

二. 资本监管：要（yào）求银行（xíng）持有（yǒu）一定比例的（de）额外资本，这（zhè）样即使投资出（chū）现亏损，银行（xíng）也（yě）能（néng）利用非存款人（rén）的（de）资金来（lái）承担损失。

而（ér）对（duì）于（yú）挤兑问题，则主要（yào）通过（guò）以（yǐ）下（xià）方法来（lái）解决：

一. 流动性监管：要（yào）求银行（xíng）保持充足的（de）现金储备，以（yǐ）满足存款人（rén）随时（shí）可（kě）能（néng）提出（chū）的（de）取款需求。

二. 「最后（hòu）贷款人（rén）」制度：如果一家（jiā）银行（xíng）拥有（yǒu）优质的（de）非流动资产，但面临所有（yǒu）存款人（rén）同时（shí）要（yào）求取款的（de）情况，美联储会（huì）向该银行（xíng）提供贷款，因为（wéi / wèi）美联储相信银行（xíng）最终有（yǒu）能（néng）力偿还。

三. 存款保险：政府作出（chū）承诺，「如果银行（xíng）真的（de）倒闭了，我（wǒ）们（men）将在（zài）一定限额内返还你（nǐ）的（de）存款，因此请不（bù）要（yào）参与挤兑银行（xíng）。」

在（zài）稳定币领域，总体而（ér）言，这（zhè）些措施是（ shì）否大（dà）多缺失呢？确实，业界有（yǒu）一些提议涵盖了其中（zhōng）的（de）部分措施。然而（ér），我（wǒ）们（men）曾讨论过（guò）的（de） Tether，作为（wéi / wèi）最大（dà）的（de）稳定币发行（xíng）方，二0一九 年（nián）就（jiù）因对（duì）客户资金进行（xíng）了极其冒险的（de）投资而（ér）陷入困境，其公布的（de）账目一度显示资本比率仅为（wéi / wèi） 0.二%（尽管后（hòu）来（lái）有（yǒu）所改善）。另外，我（wǒ）们（men）还讨论过（guò） TerraUSD，这（zhè）种稳定币的（de）投资策略几乎等同于（yú）「大（dà）量高度关联的（de）风险资产」，结果在（zài） 二0二二 年（nián）的（de）一次挤兑中（zhōng）彻底崩溃。

那（nà）么，对（duì）于（yú）稳定币而（ér）言，理想的（de）监管解决方案应该具备哪些要（yào）素呢？「存款保险和（hé）获得美联储贴现窗口的（de）机会（huì）」听起来（lái）像是（ shì）一个（gè）有（yǒu）趣且实际的（de）要（yào）求，而（ér）且在（zài）我（wǒ）写下（xià）这（zhè）句话时（shí），我（wǒ）突然意识到（）这（zhè）很有（yǒu）可（kě）能（néng）在（zài）下（xià）一届特朗普政府的（de）第一年（nián）内成为（wéi / wèi）现实。

更直接且核心的（de）回答是（ shì）：「稳定币发行（xíng）方应当将资金投资于（yú）相对（duì）安全且具备高度流动性的（de）项目，并且他（tā）们（men）应当持有（yǒu）一定的（de）自（zì）有（yǒu）资本。这（zhè）样一来（lái），即使投资项目出（chū）现亏损，发行（xíng）方仍有（yǒu）足够的（de）资金来（lái）偿付存款人（rén）。」当然，在（zài）这（zhè）个（gè）基础上（shàng），还需要（yào）进一步细化具体的（de）实施细节。

Gordon Liao、Dan Fishman 和（hé） Jeremy Fox-Geen 共同撰写了一篇题为（wéi / wèi）「稳定价值代币的（de）风险基础资本」的（de）论文，他（tā）们（men）均来（lái）自（zì）稳定币发行（xíng）机构 Circle Internet Financial。尽管 Circle 在（zài）游说（shuō）争取更宽松的（de）稳定币监管政策方面有（yǒu）着自（zì）身利益，但这（zhè）篇论文就（jiù）稳定币与银行（xíng）业之（zhī）间的（de）关系仍提出（chū）了一些深刻的（de）见解。其中（zhōng）一点便是（ shì），稳定币在（zài）许多方面相较于（yú）银行（xíng）更为（wéi / wèi）透明，这（zhè）无疑是（ shì）一个（gè）积极因素，尤其对（duì）于（yú）那（nà）些对（duì）传统金融不（bù）透明性持怀疑态度的（de）加密货币爱好（hao）者而（ér）言。然而（ér），这（zhè）种不（bù）透明性的（de）存在（zài）并非无因之（zhī）果。

Liao、Fishman 和（hé） Fox-Geen 指出（chū），在（zài）其他（tā）条件相同的（de）情况下（xià），代币化增加了稳定价值债权面临协调性挤兑风险的（de）可（kě）能（néng）性。原因在（zài）于（yú），代币化使得底层价值可（kě）以（yǐ）在（zài）代币发行（xíng）方的（de）完全控制之（zhī）外进行（xíng）转移和（hé）交易。这（zhè）种交易产生（nián）了二级市场价格，为（wéi / wèi）市场提供了一个（gè）可（kě）观察的（de）信号。市场价格的（de）实时（shí）可（kě）见性可（kě）能（néng）加剧投资者的（de）反应，使发行（xíng）方更容易面临挤兑风险。如果账本是（ shì）公开的（de），转账行（xíng）为（wéi / wèi）也（yě）将变得可（kě）观察。通过（guò）可（kě）观察的（de）公共信号揭示的（de）信息，可（kě）能（néng）导致金融市场出（chū）现「过（guò）度反应」，并在（zài）全球博弈中（zhōng）促使市场参与者协调挤兑行（xíng）为（wéi / wèi）（Morris & Shin, 二00一）。换言之（zhī），如果代币持有（yǒu）者观察到（）二级市场价格大（dà）幅下（xià）跌或大（dà）量赎回的（de）情况，他（tā）们（men）可（kě）能（néng）会（huì）出（chū）于（yú）恐慌，而（ér）不（bù）顾资产支持的（de）基本面，选择出（chū）售或赎回代币。

在（zài）传统银行（xíng）业，银行（xíng）挤兑的（de）主要（yào）原因往往是（ shì）你（nǐ）认为（wéi / wèi）其他（tā）人（rén）也（yě）会（huì）挤兑银行（xíng）。这（zhè）种判断依据从何而（ér）来（lái）？哦，来（lái）源有（yǒu）很多：谣言、糟糕的（de）盈利公告、慌乱的（de）电视露面等。银行（xíng）的（de）股票价格下（xià）跌，可（kě）能（néng）就（jiù）被视为（wéi / wèi）存款出（chū）现问题的（de）信号。但这（zhè）毕竟是（ shì）一门不（bù）精确的（de）科学。相比之（zhī）下（xià），稳定币在（zài）公开市场交易，其价格直接反映了人（rén）们（men）对（duì）它的（de）信心程度。例如，如果一个（gè）稳定币的（de）交易价格是（ shì） 一.000二 美元，那（nà）可（kě）能（néng）意味着当前没有（yǒu）发生（nián）挤兑；但如果交易价格是（ shì） 0.八五 美元，那（nà）可（kě）能（néng）就（jiù）表明正在（zài）发生（nián）挤兑。

针对（duì）这（zhè）一问题，主要（yào）的（de）解决方案是（ shì）稳定币发行（xíng）方应保持大（dà）部分资金的（de）高度流动性。

由于（yú）挤兑风险增加，管理金融风险的（de）方法也（yě）需要（yào）与传统银行（xíng）有（yǒu）所不（bù）同。例如，以（yǐ）法定货币支持的（de）稳定币，通常会（huì）持有（yǒu）高度流动的（de）资产，与银行（xíng）相比，其期限错配最小，信用风险也（yě）相对（duì）较低。因此，考虑到（）为（wéi / wèi）代币持有（yǒu）者利益而（ér）隔离的（de）资产池的（de）韧性，稳定币的（de）资本缓冲用于（yú）吸收金融损失的（de）能（néng）力实际上（shàng）比银行（xíng）要（yào）少。即使底层资产相同，将传统存款代币化可（kě）能（néng）会（huì）增加金融机构面临的（de）挤兑风险。这（zhè）是（ shì）因为（wéi / wèi）代币化使得存款更容易被快速大（dà）规模提取，而（ér）且代币持有（yǒu）者可（kě）能（néng）对（duì）市场信号更敏感。因此，提供代币化存款的（de）机构可（kě）能（néng）需要（yào）持有（yǒu）更多的（de）资本来（lái）应对（duì）这（zhè）种增加的（de）风险，即使它们（men）的（de）资产基础与传统银行（xíng）相同。从本质上（shàng）讲，代币化存款引入了类似于（yú）银行（xíng）资产负债表中（zhōng）固有（yǒu）的（de）资产 – 负债不（bù）匹配问题，因此它们（men）可（kě）能（néng）还需要（yào）应用类似的（de）资本和（hé）偿付能（néng）力制度。

接下（xià）来（lái），我（wǒ）们（men）谈谈稳定币的（de）「区块链」方面：

除了金融风险外，代币化和（hé）分布式账本的（de）使用还带来（lái）了与技术、基础设施和（hé）运营相关的（de）额外风险考量。这（zhè）些非金融风险已在（zài）监管公众咨询和（hé）提案中（zhōng）被着重强调。尽管先进的（de）加密技术、永久性的（de）记录保存以（yǐ）及可（kě）追溯的（de）交易能（néng）够降低某些安全和（hé）合规方面的（de）风险，但在（zài）传统银行（xíng）术语中（zhōng）被广泛称为（wéi / wèi）「操作风险」的（de）这（zhè）些风险，在（zài）评估所需资本时（shí）却面临挑战。这（zhè）主要（yào）是（ shì）因为（wéi / wèi）缺乏足够的（de）历史操作损失数据，并且整个（gè）评估在（zài）很大（dà）程度上（shàng）依赖于（yú）特定的（de）技术选择。在（zài）一个（gè）基础设施快速发展和（hé）持续升级的（de）环境中（zhōng），发行（xíng）方所选择的（de）技术可（kě）能（néng）会（huì）对（duì）需要（yào）准备的（de）损失吸收资本产生（nián）显著影响。

换句话说（shuō），我（wǒ）们（men）可（kě）以（yǐ）合理地（dì）设想，稳定币发行（xíng）方相较于（yú）传统银行（xíng）更不（bù）太可（kě）能（néng）丢失用户的（de）资金，因为（wéi / wèi）它们（men）的（de）业务基于（yú）区块链技术，拥有（yǒu）传统银行（xíng）所不（bù）具备的（de）透明度、可（kě）追踪性和（hé）数字原生（nián）性。然而（ér），同样基于（yú）这（zhè）些原因，我（wǒ）们（men）也（yě）可（kě）以（yǐ）合理地（dì）设想，它们（men）更有（yǒu）可（kě）能（néng）丢失这（zhè）些资金。

去（qù）年（nián），美国（guó）经历了一场小规模的（de）银行（xíng）业危机，这（zhè）让我（wǒ）花了一些时（shí）间来（lái）深入思考银行（xíng）业。我（wǒ）曾这（zhè）样写道（dào）：

银行（xíng）业，实际上（shàng）是（ shì）一种让人（rén）们（men）在（zài）不（bù）自（zì）觉中（zhōng）进行（xíng）长期、风险投注的（de）方式，它汇集风险，使每个（gè）人（rén）都感到（）更安全、更受益。你（nǐ）我（wǒ）之（zhī）所以（yǐ）愿意把钱存入银行（xíng），是（ shì）因为（wéi / wèi）我（wǒ）们（men）觉得「银行（xíng）里的（de）钱」非常安全，明天（tiān）就（jiù）可（kě）以（yǐ）用它来（lái）支付房租或买三明治。随后（hòu），银行（xíng）会（huì）利用这（zhè）些存款去（qù）发放 三0 年（nián）固定利率的（de）抵押贷款。房主们（men）永远不（bù）可（kě）能（néng）直接从我（wǒ）这（zhè）里借到（） 三0 年（nián）的（de）钱，因为（wéi / wèi）我（wǒ）明天（tiān）可（kě）能（néng）需要（yào）钱买三明治，但他（tā）们（men）可（kě）以（yǐ）从我（wǒ）们（men）所有（yǒu）人（rén）这（zhè）里集体借钱，因为（wéi / wèi）银行（xíng）已经在（zài）众多存款人（rén）中（zhōng）分散了这（zhè）种流动性风险。同样，银行（xíng）也（yě）会（huì）向可（kě）能（néng）破产的（de）小企业发放贷款。这（zhè）些企业永远不（bù）可（kě）能（néng）直接从我（wǒ）这（zhè）里借到（）钱，因为（wéi / wèi）我（wǒ）需要（yào）这（zhè）笔钱，不（bù）想冒失去（qù）它的（de）风险，但它们（men）可（kě）以（yǐ）从我（wǒ）们（men）所有（yǒu）人（rén）这（zhè）里集体借钱，因为（wéi / wèi）银行（xíng）已经在（zài）众多存款人（rén）和（hé）借款人（rén）中（zhōng）分散了这（zhè）种信用风险。

然而（ér），传统银行（xíng）业的（de）不（bù）透明性使其能（néng）够更多地（dì）利用客户的（de）钱去（qù）冒险。去（qù）年（nián）地（dì）区银行（xíng）危机的（de）部分原因，可（kě）能（néng）就（jiù）是（ shì）这（zhè）种不（bù）透明性不（bù）再像以（yǐ）前那（nà）样有（yǒu）效。如今，更多的（de）信息可（kě）以（yǐ）在（zài）网上（shàng）获得，谣言和（hé）恐慌可（kě）以（yǐ）通过（guò）电子（zǐ）方式在（zài）全球迅速传播，人（rén）们（men）对（duì）市值计价也（yě）有（yǒu）了更多的（de）期望。正如一位联邦存款保险公司的（de）监管者去（qù）年（nián）所说（shuō）：「游戏规则没有（yǒu）变，只是（ shì）竞争变得更激烈了。」

传统银行（xíng）业的（de）魔力在（zài）于（yú），银行（xíng）能（néng）够进行（xíng）一系列的（de）风险投资，将这（zhè）些投资汇集在（zài）一起，然后（hòu）对（duì）这（zhè）些投资组合发行（xíng）优先债权，而（ér）这（zhè）些债权就（jiù）是（ shì）我（wǒ）们（men）通常所说（shuō）的（de）「美元」：银行（xíng）账户里的（de） 一 美元，就（jiù）是（ shì）实实在（zài）在（zài）的（de） 一 美元，即使它背后（hòu）可（kě）能（néng）是（ shì）一堆风险资产作为（wéi / wèi）支撑。然而（ér），稳定币却放弃了这（zhè）种魔力：虽然美元稳定币对（duì）于（yú）大（dà）多数加密货币的（de）用途来（lái）说（shuō），其价值已经足够接近 一 美元，但它拥有（yǒu）自（zì）己的（de）交易价格。在（zài）市场情况良好（hao）时（shí），它的（de）价格可（kě）能（néng）是（ shì） 一.000二 美元或 0.九九九八 美元，但在（zài）市场情况不（bù）佳时（shí），你（nǐ）也（yě）知道（dào），它的（de）价格可（kě）能（néng）会（huì）跌至 0.八五 美元。这（zhè）实际上（shàng）是（ shì）一种没有（yǒu）「银行（xíng）里的（de） 一 美元就（jiù）等于（yú） 一 美元」这（zhè）种保证的（de）银行（xíng）业务，而（ér）且市场上（shàng） 二四/七 的（de）实时（shí）价格都在（zài）告诉你（nǐ），它离 一 美元到（）底有（yǒu）多近。这（zhè）无疑创造了新的（de）监管问题，同时（shí）也（yě）可（kě）能（néng）预示着未来（lái）常规银行（xíng）业的（de）一些新情况。